管涛:衡量美元作为国际货币的贮藏功能切勿以偏概全

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原标题：管涛：衡量美元作为国际货币的贮藏功能切勿以偏概全

将外国投资者持有美债减少解读为去美元化恐过于武断，衡量美元作为国际货币的贮藏功能，不仅要看官方使用美元投融资的情况，还要看民间使用的情况，切勿以偏概全。

日前，美国财政部披露了最新国际资本流动报告。本文拟据此粗略分析过去四年（2017~2020年）外国投资者持有美国国债的变动情况。

外国投资者持有美债总额增加但占比下降

据美国财政部统计，截至2020年末，外资持有美债7.07万亿美元，较2016年末增加了1.07万亿美元，增长17.8%；美国未偿国债总额27.75万亿美元，较2016年末新增7.77万亿美元，增长38.9%。由于外资增持美债的速度跟不上美国政府赤字膨胀、美债发行扩张的步伐，到2020年末，外资持有美债占比为25.5%，较四年前下降了4.6个百分点（见图1）。

公平地讲，这不能全归咎于特朗普政府。新世纪以来，小布什的两个任期（2001~2004年和2005~2008年）和奥巴马的第一任期（2009~2012年），外资持有美债占比持续上升。但到了奥巴马的第二任期（2013~2016年），外资持有美债余额增加9984亿美元，占比却回落了3.9个百分点（见图2）。而且，2015和2016年两年外资持有美债余额持续下降（见图1）。这部分反映了“8·11”汇改之初中国遭遇资本外流、汇率贬值、储备下降的后果。不过，剔除中国因素后，外资持有美债占比在奥巴马第二任期内仍下降了1.7个百分点，贡献了同期总降幅的45.0%；在特朗普政府时期进一步下降了3.1个百分点，贡献了同期总降幅的68.5%（见图2）。

美联储接手了外国投资者退出的美债市场份额。为应对2008年全球金融危机和2020年新冠肺炎疫情冲击，美联储实施了包括量化宽松和无限量宽在内的非常规货币政策，扩大资产购买。在美债市场上，2013至2016年美联储持有占比上升了2.2个百分点，2017至2020年再提高了4.6个百分点，其中仅2020年一年就提高了6.9个百分点。到2020年末，美联储持有美债4.69万亿美元，较上年末翻了一番，净增2.36万亿美元，相当于同期美债新增额的51.9%（外国投资者仅买走了新增美债的5.1%）（见图3）。

中国持有美债占比有所回落但并非因为主动减持

作为全球第一大外汇储备持有国，中国投资者持有美债的动向一直备受关注。过去四年是中美关系最为困难的时期，令市场对此关注度进一步提高。2020年12月份，美国前财长保尔森刊文直言，将合法的中国公司从美国交易所除名会带来严重且被低估的风险。这么做选错了时机，在美国背负巨额债务急需中国购入美元之际却将中国赶走了。我们只能希望中国没有反思自己持有美国国债的决定是否明智。

据美国财政部统计，截至2020年末，中国投资者持有美债1.07万亿美元，较2016年末增加139亿美元；在外资持有美债中，中国持有占比为15.2%，较2016年末回落了2.5个百分点。过去48个月中，中国有27个月为净减持美债。尽管如此，但总体仍是净增持，美债仍是中国对外金融资产配置的重要标的（见图4）。

中国投资者持有美债占比下降，更多是因为美债发行量过大、中资持有被稀释造成的被动减持，同时也反映了“8·11”汇改以来中国央行逐渐退出外汇市场常态干预的结果。故如前所述，奥巴马第二任期，中国因素贡献了外国投资者美债持有占比下降的1/2以上，但到特朗普政府时期，中国因素的贡献率不到1/3（见图2）。

在美国财政部披露的持有美债的主要外国投资者中，过去四年有17个国家和地区的投资者持有美债占比下降。类似中国情形的还有日本、瑞士、瑞典、爱尔兰、墨西哥和菲律宾等六国投资者，加上中国，合计净增持美债2391亿美元（见图5）。其中，日本持有美债余额增加1606亿美元，重新超过中国成为美债第一大外国投资者，但日本投资者持有占比较四年前回落了0.5个百分点。而且，过去48个月中，日本投资者也有25个月为净减持美债，仅较中国少2个月（见图4）。由此可见，关于中国持有美债短期波动的炒作不排除是有些人想多了。

当然，也有因为经济和/或非经济原因主动减持美债的。德国、意大利、俄罗斯、土耳其、西班牙、巴西、智利、丹麦、马来西亚和加勒比国家等10个国家和地区，过去四年合计净减持美债1888亿美元（见图5）。其中，俄罗斯投资者在2013~2016年减持美债755亿美元的基础上进一步减持800亿美元，其持有美债占比在下降1.5个百分点后进一步回落1.3个百分点，降至仅占0.1%，实现了清仓式减持。这既反映了当期俄罗斯遭遇的国际收支危机，也反映了地缘政治的影响。

将外国投资者持有美债减少解读为去美元化恐过于武断

最大的“瓜”就是将外资持有美债占比变动与全球美元外汇储备份额直接挂钩。但其实二者并没有简单的线性关系。

根据国际货币基金组织（IMF）的最新统计数据，截至2020年9月末，全球已披露币种构成的官方外汇储备中，美元储备余额6.94万亿美元，美元储备份额为60.5%，为1999年一季度以来最低，较2016年末回落了4.9个百分点，这与同期外资持有美债占比下降正相关。但2012年初至2016年末（奥巴马第二任期）全球美元储备份额上升了3.9个百分点，却与当期外资持有美债占比下降是负相关。再往前三个四年美国总统任期中，外资持有美债占比持续上升，全球美元储备份额却连续下降，也是负相关（见图2和图6）。

实际上，美国财政部披露的持有美债的外国投资者，除了外国央行，还包括外国民间部门，二者在同一时期的操作策略可能不尽一致。如过去四年，外国官方净卖出美国中长期国债8266亿美元，而外国民间净买入美国中长期国债1783亿美元（见图7）。

再者，外国政府部门（不限于外国央行）除了买国债以外，还可以买其他美国金融资产。如特朗普政府时期，外国政府净卖出美国证券3479亿美元，其中，净卖出美国中长期国债8266亿美元，但分别净买入美国政府机构债、企业债和股票4430亿、134亿和224亿美元（见图8）。后三种金融资产如果为外国央行购买，就被计入官方外汇储备。

如果仅由外资持有美债变动就评判美元国际地位变化，就需要更加强大的内心了。如特朗普政府时期，外国净买入美国证券8943亿美元，较奥巴马第二任期增长65.0%，其中，外国民间净买入美国证券1.24万亿美元，增长39.0%，外国政府净卖出美国证券3479亿美元，减少1.0%（见图9）。而衡量美元作为国际货币的贮藏功能，不仅要看官方使用美元投融资的情况，还要看民间使用的情况，切勿以偏概全。

（作者系中银证券全球首席经济学家）

责任编辑：郭建